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LBO

Leveraged Buy-Out,就是杠杆收购。通过利用财务杠杆(绝大多数是利用银行资金),将自有资金放大数倍来收购其他公司。通常会用双方的合并资产来一起作为抵押来贷取资金。

比如A公司只有10元钱,但准备被A收购的B公司资产价值100元,在A公司和B公司的共同意向下,就可以以A、B公司的资产为抵押在银行贷出90元钱并支付给B公司股东,这就是LBO的基本模式。

在资本市场相对成熟的西方发达国家,MBO是LBO(leveraged Buyout)即“杠杆收购”的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资,购买目标公司的股份,以达到控制、重组该目标公司目的,并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类:

²专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司。²对并购业务有兴
趣的机构投资者。²由私人控制的非上市公司或个人。²能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。

只在第四类情况即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时,LBO才演变成MBO,即管理者收购。


LBO程序
在杠杆收购中,首先要设一家控股公司,由此公司去合并目标公司。这样的公司成立后,通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款(bridge loan),由该过渡公司利用去购买目标公司一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。
在过渡公司取得目标公司的控制权后,便安排目标公司发行大量债券筹款,以偿还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务,同时,公司可以发行各种类型的股票,通过现金增资来筹措资金偿还贷款,但一般而言,在目标公司的这一融资过程中,发债所占的比率要远远高于发股融资。这样,就需要注意,由于公司的债务比率因为大量举债会大幅度上升,必然导致公司借债利率较高,从而公司发行的债券成为垃圾债券,给公司以后经营和偿还贷款造成了很的负担。当然,在杠杆收购中,往往目标公司股利发放过少或实际资产价值未被充分估计等很多因素,而造成估价偏低,此时通过杠杆收购的方式将该公司买下,在对公司进行适当的“包装”,如撤掉研究与开发部门使公司的短期利润改善,出售资产以发放股利,回收一些现金,或者以短期上改善财务报表来提高公司市场价值,再择机卖出,从而获得现金上的收益,这种不以经营为目的进行的杠杆收购往往会取得成功。
而如果公司以经营为目的进行杠杆收购,收购后的经营问题将是十分重要的,因为,在目标公司背负大量债务的情况下,如果公司不能获得相当水平的盈利,将无法偿还贷款而面临被迫出售资产的形势。
MBO
在美国一些大公司放弃经营而欲出售其经营不理想的企业时,往往公司的管理团队因为最了解这一公司和整个行业,为了避免公司落人他人手中而有意购买,便构成了MBO,即Management buy-out。目标公司的管理层将目标公司收购为己有,其主要方式有二种:
一是管理层杠杆收购,即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司,以此保持对公司的控制权。
二是资本重组方式,即将公司的资本总额降低,相对地提高管理层对公司的持股比例。由于公司总股本的减少,管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加,从而实现对目标公司的控制权。
但一般而言,MBO通常采取LBO的形式,即首先设立一家新公司从事收购,并使目标公司因而大量举债。由于管理层深知公司的情况,能够对收购的利弊作出较好的判断,所以管理层收购一一MBO一度成为普遍运用的公司收购方式。从反收购的意义上说,比较外来袭击者而言,管理层对目标公司有着近水楼台之便。
有很多理由使管理层收购成为现实。但如果目标公司不存在足够大的“潜在的管理效率空间”,公司管理层的愿望是不可能实现的。这里,“潜在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。
MBO的操作过程要点如下:(一)由管理层起草并向公司卖方发出收购要约;(二)对目标公司的调查;(三)在财务分析的基础上确定目标公司的收购价;(四)融资安排;(五)完成融资并成立新公司。

杠杆收购一词在英语中为Leveraged Buyouts,一般缩写为LBOS,这种收购战略曾于80年代风行美国。

杠杆收购是指收购者用自己很少的本钱为基础,然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动,收购后公司的收入(包括拍卖资产的营业利益)刚好支付因收购而产生的高比例负债,这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。这种方式也有人称之为高度负债的收购方式,这样的收购者往往在做出精确的计算以后,使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点,他们头脑灵活,对市场熟悉,人际关系处理恰当,最善于运用别人的钱,被称为“收购艺术家”。

总的来看,杠杆收购可以分为三步来进行:

第一步:集资。

第二步:购入、拆卖。

第三步:重组、上市。

以上三步概括了杠杆收购的基本程序,又被称为“杠杆收购三部曲”。

什么是杠杆收购对于一些很大的收购交易,收购需要通过大量的举债(gearing)才能完成,这就是所谓的杠杆收购(LBO或leveraged buy-out)。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司,投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司,通过经营使公司增值,并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱,资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券(高利率高风险债券),由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益,贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益(除非有债转股协议)。在操作过程中可能要先安排过桥贷款(bridge loan)作为短期融资,然后通过举债完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券,成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起,收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。


杠杆收购必须考虑到债务的偿还能力,采用这种大量举债的收购方式,必须要有足够的信心偿还债务和利息。因为利息支出可在税前所得扣除,因此可减少税负,所以企业的实际价值比账面价值要高很多。杠杆收购的目标企业大都是具有较高而且稳定的现金流产生能力,或者是通过出售或关停目标公司部分不盈利业务和经过整顿后可以大大降低成本,提高利润空间的企业。因为杠杆收购需要通过借债完成,因此目标企业本身的负债比率必须较低。

杠杆收购一般都兼有MBO/MBI的操作,也就是要组建一个可能包括目标企业内部管理层和引进管理层在内的新管理层。一方面很多MBO、MBI和IBO都是用杠杆收购的方式完成的;另一方面杠杆收购往往也有管理团队的参与(LMBO),这种LMBO与一般的MBO的区别在于管理团队只占很小一部分股份,而支持交易的机构投资者要占绝大部分股份。杠杆收购完成后,通常会以各种方式使管理人员的持股比例达到20%~30%,这样将大大提高管理人员的经营积极性,加快现金回流和偿还巨额债务。

杠杆收购也可以是一家有潜力、有管理能力的中小型公司,在投资公司的帮助下收购一家陷入困境的大公司或上市公司。这种操作的结果是原来的收购主体公司变成被收购公司的子公司,而同时收购主体公司获得被收购公司的绝对控股权。

在一家小公司兼并一家大公司的情况下,往往是被兼并公司的业务或形象在新的合并公司中占主要地位。小公司可以借助杠杆收购而迅速扩大生产规模或获得已经建立的市场渠道和品牌,被收购的大公司则借助小公司带来的新的管理机制或新技术以获得新生。有很多企业重组的实例是通过这种方式引入新的管理机制和资金,从而达到高速增长或扭亏为盈(turn around)的目的。从事这类交易的投资公司都是专注于重组或扭亏企业的投资行家,因此它们有能力从事复杂的交易,应付头痛的管理问题。

在杠杆收购最热的20世纪80年代末90年代初,欧洲杠杆收购的杠杆比率(总负债对总资产的比率)一般在3~4倍,美国交易案的杠杆比率往往达9~10倍,很多金融机构拼命促成这种高杠杆比率的交易以赚取手续费。在中国由于杠杆收购基金和垃圾债券市场尚未起步,杠杆收购一般是通过银行股权质押贷款来完成的。由于杠杆收购公司一旦出现现金流困难,将难以支付债务利息,所以银行出于控制风险的考虑,一般会要求杠杆比率不要太高,而且要求测算的现金流利息比有2~3倍以上。

如何抓住杠杆收购的机会

杠杆收购的成功必须能筹到大额的贷款,能够吸引并留住有能力的管理人员,而且还需要目标企业有适当的资源,有很大的增值潜力。如果目标公司已经有一个很强的管理团队,那么将大大增强投资者和借贷者的信心,而投资者也会给管理团队安排一定比例的股份,以保证交易后公司的稳定性和成长性。

杠杆收购是高负债杠杆率的收购模式,故要求目标公司在收购前的长期负债比较少,而在收购后要有大量稳定的现金流来承担还本付息的压力。获得贷款的关键是企业有稳定的现金流,而且这个现金流足以支付贷款利息和本金,或者企业有很多非战略性资产可以出售变现,用于偿还部分贷款。由于大量的债务,使得目标公司的整体价值降低,同时也为企业的增值留下想像空间。以后随着企业效益的好转和债务的逐步减少,企业的价值也逐渐增加,而当初收购时作低固定资产的价值,也对企业的升值有贡献。

在杠杆收购交易中,由于很强的信息不对称性,目标企业的管理层最清楚企业的价值。如果企业的管理层参与收购,他们有隐瞒企业的价值、压低成交价的倾向。而交易中参与的中介机构又会与交易各方有利益冲突,加上出售方往往要价过高,所以这类交易的谈判利益平衡往往会错综复杂。

如何操作和运作杠杆收购

在杠杆收购交易中,金融机构投资者一般要寻求在五年左右时间退出的机会,并且期望有20%以上的投资回报率。杠杆收购交易结构的关键是确定最大的杠杆系数以保证高收益率,同时还要保持经营的灵活性和偿债能力的保险性。在投资者尚未退出之前,企业必须能够产生足够的现金流用于支付债务利息和本金。典型的杠杆收购交易中只有30%~40%的成交金额是股权,其余的是债权。投资机构在评估交易结构的可行性时通常要考虑以下四个参数:总负债/EBITDA;总负债/总资本;EBITDA/债务利息;(EBITDA -资本支出)/债务利息。另外,优先级债务的还款期限也是必须考虑的因素之一。

精细的现金流预测是成功的杠杆收购的必要前提,如果不能准确地预测企业将来支付债务本息的能力,就无法保证企业的成功。因此,杠杆收购需要有经验的投资银行家、律师和财务分析人员共同参与,设计复杂的财务交易结构。

杠杆收购交易的过程一般是先成立一个收购主体公司,这个主体公司只是一个壳公司,用于融资以便进行收购。然后通过一系列的债务安排和债务重组,收购目标公司的股权。理想的情况是收购完成后马上能出售部分资产偿还部分债务,并且预计以后现金流量远高于应付利息,而且企业的现金收入受经济波动的影响不大。

杠杆收购的结果一般都可以令资产转移到最有能力管好企业的管理者手中,所有权换手之后,企业一般都有一个高速成长期,企业经济效益大大提高。

收购之后的首要工作是组织机构的重组,以便提高工作效率、改进工作技能和增加透明度。这些工作包括新的汇报制度、新的战略定位、新的员工激励机制。在这个过程中,少数管理人员可能被替换,有一些会自动辞职,一部分非战略性资产会被出售。收购后裁员的事情并不太多,也就是说,新产生的价值基本上并不是通过降低工资成本来实现的。

在杠杆收购交易中,出售方可能是:

1.政府企业主管部门

2.上市公司母公司

3.上市公司

4.家族企业第二代

5.外国母公司在中国的子公司

6.以前的MBO/MBI

7.私营企业

杠杆收购成功的要素如下:

1.有一个能干的企业管理层

2.管理层有一个可行的企业经营计划

3.业务性质受经济周期波动影响小

4.企业能实现充足而稳定的现金流量

5.长期负债不高

6.企业的资产适宜作贷款抵押物

7.部分企业资产可以变卖,用于支付一部分借款;8.预计现金利息覆盖率比较高;9.目标企业实际价值远远高于账面价值。

一、美国并购历史回顾
美国的并购历史是西方并购历史的集中反映和代表。从1898年起 ,美国企业已经掀起了五次并购浪潮。
1.第一次并购浪潮
这次并购浪潮发生在1898年到1903年之间。它以横向并购为特征,使资本主义迅速从自由竞争向垄断过渡,形成了一大批垄断企业。这五年期间,美国的工业结构发生了重要的变化,100家最大的公司规模增长了400%,并控制了全国工业资本的40%。这次浪潮终止的原因有二:第一,美国在1903年出现经济衰退,股市低迷,股价大跌,并购资金来源不足;第二,以《谢尔曼法》的制定为标志,美国国内掀起了反垄断运动的高潮,政府开始抑制导致垄断的并购行为。
2.第二次并购浪潮
这次并购浪潮发生在20世纪20年代,以1929年为高潮。第二次并购浪潮的最大特点是相当规模的纵向并购的出现。虽然横向并购仍为主流,但是纵向并购风行一时。这次并购主要发生在汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业,它加强了第一次并购浪潮的集中,也加强了企业之间的竞争程度。1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。
3.第三次并购浪潮
这次并购浪潮发生在“二战”以后的整个20世纪50至60年代。它以混合并购为最大的特点。通过这次跨部门和跨行业的混合并购 ,美国出现了一批多元化经营的大型企业。这次并购浪潮终结于70年代的石油危机。
4.第四次并购浪潮
这次并购浪潮从20世纪70年代中期持续到80年代末,以1985年为高潮。它有以下几个特点:(1)高风险、高收益的“垃圾债券”这种新型的融资工具的出现,为杠杆收购(LBO)与经营者收购(MBO)创造了条件。杠杆收购(LBO)与经营者收购(MBO)的结合创造出一批全新的“积极投资者”。他们集投资者(委托人)和经营者(代理人)于一身,有更大的动力去追求股东利益最大化,从而降低了企业的代理人成本;(2)分解式交易(Divestiture Transaction)为许多综合型大公司采用。通过分解式交易,母公司将其子公司作为一个独立的实体分离出去,或者把它出售给别的企业。据估计,此类交易占总交易量的1/3左右。通过这类交易,企业经营者甩掉了包袱,把主要精力放在最有效率的业务上,由此提高了企业的经营效率;(3)敌意收购的比例较高。
美国从1990年起开始陷入经济衰退,轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入暂时的低潮。
5.第五次并购浪潮
这次并购浪潮从20世纪90年代中期开始持续至今,以2000年至2001年高新技术领域的并购为高潮。它有如下特点:(1)跨国并购风起云涌。比如美国得克萨斯公用事业收购英国能源集团,美国环球影城公司收购荷兰的波利格来姆公司,德国的戴姆勒收购了美国的克莱斯勒,英国石油收购美国阿莫科石油;(2)强强联手引人注目。如:美国花旗银行和美国保险巨子旅行者集团的合并金额高达725亿美元,成为全球业务范围涵盖最广的国际金融集团;艾克森以近790亿美元的价格收购了美国的美孚公司,缔造了全球最大的石油公司;美国在线公司和时代华纳公司组建美国在线-时代华纳公司,交易案金额高达 1400 多亿美元,打造了全球最大的网络传媒集团;(3)大多数企业逐渐放弃了杠杆收购,财务性收购让位于战略性收购,企业开始更多地从自身发展的战略角度来考虑并购问题。
二、我国并购历史回顾
并购在我国是改革开放之后才出现的事物,从1984年至今短短20多年的时间,并购逐渐为人们所熟悉和接受。我国的并购历史可以分为以下几个阶段。
1.探索阶段(1984—1987)
1984年7月,保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂,拉开了中国企业并购重组的序幕。随后,并购开始在中国的各大城市展开。这一时期的并购有以下特点:(1)并购数量少,规模小,都在同一地区、同一行业进行;(2)政府以所有者身份主导并购,其目的是为了消灭亏损,减少财政包袱;(3)并购方式主要是承担债务和出资购买。
2.第一次并购浪潮(1987—1989)
1987年以后,政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策,促成了第一次并购高潮。据有关部门统计,80年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共有6226个企业兼并了6966个企业,共转移资产82.25亿元,减少亏损企业4095户,减少亏损金额5.22亿元。这段时间企业并购的特点如下:(1)出现了跨地区、跨行业并购;(2)出现了控股等新的并购方式;(3)并购动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优化经济结构发展;(4)局部产权交易市场开始出现。
3.第二次并购浪潮(1992—2001)
1992年小平同志的南巡讲话确立了市场经济的改革方向,促进了我国企业并购重组的进程。随着产权交易市场和股票市场的发育,上市公司出现,外资并购国企和中国企业的跨国并购不断涌现。这段时间的企业并购特点如下:(1) 企业并购的规模进一步扩大;(2)产权交易市场普遍兴起,在企业并购重组中发挥了重要作用;(3)上市公司股权收购成为企业并购的重要方式;(4)以资本为纽带的混合式并购有所发展,涌现了一批优秀的企业集团;(5)民营企业和外资企业纷纷参与并购,并购的主体不再局限于国有企业。
4.第三次并购浪潮(2002至今)
2002年中国正式加入WTO,既反映了经济全球化的趋势进一步加强,又促进了中国与世界经济的接轨。中国政府先后制定了一系列并购法规,如《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》等。这些法规的制定必将引发新一轮的并购高潮的涌现。